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高盛 2022 年美股投資展望

Stay Invested with OW to US Assets 持續看多美股！


    閱讀重點

    • 美股 2022 年報酬率 +6.3% 的機率為 65%、報酬率 +12.6% 機率為 20%、報酬率 -18.9% 機率為 15%
    • 美股 2022 年股票風險溢酬 ERP 為 3.3%，高於歷史平均的 2.7%，顯示美股估值雖高，但並不昂貴
    • S&P 500 公司 2022 年 EPS 在 2021 年的高基期下，仍然能成長 11~13%
    • 2021 年 S&P 500 公司依據市值權重、相等權重、中位數等不同方式，計算所得報酬率差異不大，顯示美股集中度並不高
    • 高盛建議持續投資美股，給出 Overweight 的評等

    高盛 2022 年美股預期報酬率

    高盛認為基本情況下 2022 年 S&P 500 報酬率為 +6.3% 的機率為 65%、最佳情況機率為 20%、報酬率為 +12.6%，最差情況機率為 15%、報酬率為 -18.9%。

    美股近三年報酬率中，2019 年高達 31%、2020 年為 18%、2021 年仍高達 28.7%，僅管連續三年美股都交出了令人驚艷的報酬率，高盛仍對 2022 年的美股給出了 Overweight 的評等！

    S&P 500 目標點位 報酬率 機率
    最佳狀況 5300 +12.6% 20%
    基本狀況 4950~5050 +6.3% 65%
    最差狀況 3800 -18.9% 15%
    Source: Goldman Sachs ISG


    看好美股原因

    《 美股報酬較債市仍吸引人 》

    高盛將預期的 2022 年 S&P 500 收益率跟 10 年期國債利率相減，得到的「股市風險溢酬 Implied Equity Risk Premium (ERP)」 為 3.3% (10 年期國債利率為 1.5% 時)，高於穩定、低通膨時期的歷史平均 2.7%，因此認為股市的報酬率仍高。

    ERP = 未來 12 個月預估盈餘殖利率 - 10 年期國債利率

    圖、股市風險溢酬 ERP 走勢 (越高代表風險報酬率越高)

    Source: Goldman Sachs ISG

    《 估值不是判斷股市時機的可靠指標 》

    Equity valuations alone are not a reliable market timing indicator.
    僅考慮估值不是衡量股市時機的可靠指標

    - Goldman Sachs    

    美股經歷了 13 年的牛市，加上過去三年的高報酬，市場始終有美股泡沫化、類似 1999 年末網路泡沫化前夕的警語。

    高盛認為目前美股的估值的確處於歷史統計上前 10% 的高位，但認為「高估值並不是衡量投資時機的可靠指標、連續三年的高報酬也不構成暫停投資美股的理由！」

    高盛認為除了估值外，還需要考慮以下兩點：

    • 通貨膨脹率、利率的背景 Inflation & interest backdrop
    • 未來獲利的成長曲線 Trajectory of forward earnings

    《 企業獲利 》

    高盛預期 2022 年全球經濟成長達 4.5%、2023 年 3.3%，其中 2022 年美國 GDP 成長為 3.9%、2023 年為 2%，2022 年經濟衰退的風險低至 10%。

    估計 S&P 500 達成基本報酬率的假設為：

    • 失業率維持在 3.1% 的低點
    • 供應鏈問題在 2022 年內緩解
    • 通膨率指標的第四季 PCE 指數，年底降至 YoY 2.8%
    • 聯準會 2022 年至少升息三次，每次 25 個基點 (0.25%)

    即使面對 2021 年的高基期，預期 S&P 500 公司 2022 年 EPS 為 $226、2023 年達 $236， 2022 年 EPS 成長達 11～13%，2022～2023 年的平均成長為 8%～10%。

    Source: Goldman Sachs


    除了獲利的成長，高盛分析美國企業的利潤率持續成長，代表企業在全球的競爭力、獲利能力強大。

    Source: Goldman Sachs


    美股泡沫化的疑慮？

    《 S&P 500 估值太高？ 》

    根據諾貝爾獎得主、耶魯大學經濟學家 Robert Shiller 的 CAPE (cyclically adjusted PE ratio，通膨調整後的 10 年平均 PE)，目前 S&P 500 的 CAPE 數值高達 38.5，僅次於 2000 年的網路泡沫化時期。

    根據 Shiller 在 2020 年 11 月提出修正後考慮利率的 Excess CAPE Yield (ECY) 模型，目前 S&P 500 的 ECY 為 3.2%，高於長期歷史平均的 2.6%，高盛認為在低利率的環境之下，以資產配置角度來看，美股其實並不貴。

    這邊需要注意的是，高盛 1 月初發布報告時，美國 10 年期國債利率的計算基礎為 1.5%，截至 1 月 18 日 10 年期國債利率已經飆升至 1.88%，但依據歷史經驗來看，當美聯儲正式開始升息時，10 年期國債利率反而會下滑！

    圖、S&P500 的 ECY

    Source: Bloomberg


    《 股市過度集中在科技巨頭的迷思？ 》

    近期一直有美股上漲集中在科技巨頭的疑慮，不可否認前 5 大市值公司佔 S&P 500 指數的權重近幾年一直攀高，除了遠超過 2000 年網路泡沫時期，也是近 40 年來新高。

    圖、前 5 大市值公司佔 S&P 500 權重趨勢

    Source: Goldman Sachs

    雖然這樣的論點容易吸引眼球，2021 年 S&P 500 的 28.7% 報酬率中，市值權重 27% 的 FANGMANT (FB, Apple, Netflix, Google, Microsoft, Amazon, Nvidia, Tesla) 貢獻了 39.8% 的報酬率，但即使排除這 8 家公司，S&P 500 指數仍能達成 24.9% 的報酬。

    下圖為 2021、1999 年 S&P 500 依據市值權重、相等權重、中位數股票的報酬率比較，相比下差異不大，顯示 2021 年美股的集中度一點也不高。

    圖、2021、1999 年 S&P 500 公司依據不同權重的報酬率比較

    Source: Goldman Sachs


    S&P 500 公司自金融海嘯後 2009 年以來長達 13 年的牛市，相等權重、市值權重報酬率兩者的差異遠較想像來得低，進一步顯示美股近幾年的成長是健康來自廣泛公司的貢獻。

    圖、S&P 500 公司相等權重、市值權重的漲幅對比

    Source: Goldman Sachs

    股市波動率加大 High Volatility

    高盛根據歷史數據統計，預期股市估值處於高位時波動率加大，預期股市一年中下跌 5% 的機率為 100%、10% 的機率達 79%，下跌 15% 的機率也高達 46%！

    圖、S&P 500 一年內下跌機率

    Source: Goldman Sachs


      結  語

      雖然今年美股面臨高估值、聯準會的升息及緊縮政策、高通貨膨脹的壓力、疫情的反覆、國際地緣政治的風險，甚至於本土的政治緊繃等，諸多風險與不確定因素，高盛仍然對美股給出 Overweight 的評等，建議投資人 Stay Invested。

      除了破解一些吸引眼球的股市估值過高、漲幅集中在少數科技巨頭的迷思外，高盛認為美國 S&P 500 公司的 EPS 在 2022 年將有 11%～13% 的成長。

      此外，美股公司的吸引力尚有：

      • 優秀的員工生產力
      • 高品質的企業管理層 
      • 高成長的市盈率
      • 更高的研發預算支出
      • 更多的創新
      • 更好的人口結構

      這些也是投資人應該考慮投資美股，勝過其他市場的基本因素。

      高盛 2022 年看好美股的能源、醫療板塊，下次再分享其緣由！

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