驗證Morgan Stanley近期的降評觀點
6月18日Morgan Stanley的分析報告調降了TSMC的目標價及投資評等，引來市場關注，不少持有台積電的投資朋友訊問對台積電的看法，因此花了一些時間研究TSMC接下來面臨的挑戰，驗證大摩的觀點，希望有助於投資評估時的獨立判斷。
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| TSMC Innovation from Chip to System，資料來源：IEEE ISCC Conference |
Morgan Stanley大摩的觀點
基於媒體的報導，Morgan Stanley分析師基於以下幾個觀點，將TSMC目標價自$655調降到$580，並調降至中立Neutral的評等，認為買進TSMC在接下來3-5年會成為「dead money」！
- 5奈米以下，資本密集度大增，衝擊成本優勢
- 毛利率低於50%將成為常態
- 成長幅度高於業界平均值，但將不如市場預期
- 2022年後半導體會進入下修循環
- 台積電股價不便宜，現金殖利率也不到3%
讓我們試著驗證大摩的觀點，看看TSMC面臨的挑戰是否真如報告所稱。
5奈米以下先進製程衝擊成本優勢？
TSMC資本支出計畫
TSMC在4月15日的法說會宣布今年資本支出達300億美元，三年將支出1,000億美元。下表是IC Knowledge分析台積電的資本支出計畫，絕大部分的資本支出都集中在7奈米以下的先進製程。
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| TSMC三年資本支出計畫集中在先進製程，資料來源IC Knowledge |
先進製程對成本的影響
大眾普遍的認知是晶圓尺寸放大，例如從8吋到12吋，晶片成本得以大幅降低。
那麼先進製程線寬變細、電晶體密度提高、晶片面積縮小、晶圓單價提高，是否也有降低晶片成本的效益呢？
先說結論：先進製程對降低成本幫助有限
原因：
下圖為IC Knowledge的分析，晶圓成本在10奈米製程之下衝高 (左下圖 )，電晶體密度雖然因製程微縮提高 (中下圖) ，但右下圖顯示在10奈米先進製程之下晶片成本降幅趨向平緩！
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| 製程演進對晶圓成本、密度、晶片成本影響，資料來源：IC Knowledge |
很明顯先進製程對客戶的效益並不在降低成本，而是提高晶片性能、降低耗電、縮減晶片面積，但晶圓成本增加抵消了成本優勢！
再深挖一下晶圓製程的成本結構，晶圓設備成本（包含折舊、維護、支持設施）比重隨製程節點演進而暴增 (斜率向上) ，10奈米之下的先進製程成本結構中設備成本佔了超過80%！
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| 晶圓製程節點成本結構分析，資料來源：IC Knowledge |
結論：
Morgan Stanley對先進製程衝擊成本優勢的觀點是有根據的！
然而，未知的因素在於客戶願意支付的晶圓價格，TSMC最先進製程的最大客戶是Apple，而Apple又是知名的壓成本高手，因此估計價格關鍵會在TSMC的競爭對手的追趕進度，以及終端產品能接受的晶片價格！
毛利率低於50%將成為常態？
毛利率趨勢
近四年來，TSMC的毛利率在2019Q1最低到了41.31%，之後一路走高，但今年第一季 (2021Q1) 毛利率52.36%，則較上季下滑了1.63%。
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| TSMC Gross Margin Trend，製圖：美股探路客 |
公司營運報告揭露，2021Q1毛利率下滑主因是“relative lower level of utilization” 產能利用率下滑！
並且基於匯率28.4的假設，預估 2021Q2的毛利率在49.5%～51.5%之間，毛利率將連續兩季下滑，因為 5奈米製程貢獻、產能利用率高無法調節成本結構！（財務報告全文第三頁，連結http://shorturl.at/otHNP）。
是的，先進製程導入的前期，因為設備折舊、良率的關係會導致毛利率較低！
因此台積 2021年上半年將連續兩季毛利率下滑，同時近期美元匯率走弱，因此很可能公司第二季的毛利率將接近50%！（根據報導美元匯率每升值 1%，台積毛利將下滑 0.2%）
結論：預期台積短期 (半年內) 的毛利率將持續下滑，加上匯率問題，甚至有可能跌破50%，但中長期較難預測。
原因：
短期新製程持續導入，資本大幅度支出造成設備折舊居高，毛利率不容易成長。但如果晶片需求緩解，公司得以調整產品組合，是可以適度提高毛利率的。
長期很難預測，因為國外設廠成本、3奈米以下製程投資、整體半導體市場週期等因素摻雜一起。
先進製程比重
對照ANANDTECH的資料，TSMC的2021Q1營收中，5奈米 佔14%、7奈米 佔35%，兩者加起來接近一半的營收。然而，2021Q1的5奈米營收貢獻明顯較上季下滑30%，主要原因：
- Apple需求的季節性變化
- 7奈米製程客戶較5奈米多，缺晶片情況下客戶競逐產能，容易拉抬價格
TSMC的高階製程容易受到Apple季節性業績的牽動，除非有更多客戶同樣採用最高階的製程，否則公司的營運更容易受到單一客戶的影響
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| TSMC製程營收比重，資料來源：anandtech.com |
因為先進製程晶片開發成本的暴增，能支付費用的客戶越來越少，因此先進製程業績，越來越受少數客戶的影響。根據IBS (International Business Strategies) 的估計，7nm晶片設計開發成本為$2.98億美元，5nm已經增加為$5.42億美元，3奈米則預估將暴增到$15億美元！
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| IC設計成本 vs 晶圓製程節點，資料來源：IBS |
台積電成長幅度高於業界平均值，但將不如市場預期？
半導體產業週期性
根據WSTS在2021年6月8日預估全球半導體產值在2021年成長幅度為19.7%，2022年為8.8%。而媒體報導，台積預估2020～2025年營收的平均年複合成長率為10%～15%。
半導體產業是明顯的週期性產業，近十年在2011、2015、2019年就經歷明顯的營收負成長下滑，大約是以4年為一週期。
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| 全球半導體需求週期性變化，資料來源：WSTS |
晶圓廠大擴產
4月底媒體報導台灣4大晶圓廠齊擴產，根據SEMI在2021年的估計，到2024年全球將新增22座8吋晶圓廠，產能將大幅增加17%。
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| 8吋晶圓產能增加趨勢，資料來源：SEMI 2021 |
另外，TSMC跟Samsung在 5nm製程及客戶的競爭上，也讓兩者共同快速擴產，根據TrendForce在2020年11月的預估，兩者產能會在一年之內增加超過一倍。
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| 5奈米產能增加趨勢，資料來源：TrendForce Nov. 2020 |
結論：
如果半導體產業週期性持續，2023年可能看到需求下滑，但台積的表現應該仍然優於市場！
原因：
因產業週期因素，半導體產業在2023年可能將面臨營收下修，此外，晶圓廠2020年開始的大擴產動作，產能最遲會在2022年開出，更催化了供需反轉的可能性。
2022年後半導體會進入下修循環？
根據前面的分析，預估半導體產業2023年營收可能下滑，隨著全球產能在2022年大幅開出，的確也有可能供需反轉，但目前其實很難預測未來走勢。
結論：
有可能但其實很難預測，根據半導體產業過去幾年循環的歷史來看，2023年的機率較高
台積電股價不便宜，現金殖利率也不到3%？
TSMC無庸置疑是全球晶圓製程技術與產能的領先者，但目前Forward PE為 28.22x，與其他半導體類股相比，目前股價的確並不算便宜。
例如目前大概只有nVidia的48.81x、AMD的38.65x高於TSMC，UMC聯電目前為17.45x，其他如Texas Instrument、Intel、Broadcom、Qualcomm、Micron、ADI及SK Hynix等的Forward PE都較低。
再與近兩年營收成長性更高的晶圓設備龍頭Applied Materials相比，其Forward PE僅為20.25x。
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| 半導體類股Forward PE比較 (2021年6月22日) ，資料來源：gurufocus.com |
結論：TSMC目前的股價真的不算便宜！
TSMC股價與分析師評等
TSMC的股價在過去一年已經從2020.06.22的$314漲到2021.06.22的$578，上漲了84%，超越台股指數的46.9%，但在Morgan Stanley的降評報告發布後，股價再次跌落半年線之下，美國ADR更是表現弱勢，5月之後基本都在半年線之下。
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| TSMC (2330) 過去一年股價走勢，2020.06.22~2021.06.22 |
今年Morgan Stanley已經3次調降TSMC的目標價，股價從3月初以來也已盤整近4個月，且6月18日報告發布之後股價也跌落到半年線之下。
- 2021.03.25：$708 ➟ $668
- 2021.05.21：$680 ➟ $655
- 2021.06.18：$655 ➟ $580
根據華爾街日報的統計，相較一個月前，分析師對TSMC的平均評等，已經從買入Buy調降為超越大盤Overweight。
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| TSMC ADR ($TSM) Analyst Ratings，資料來源：Wall Street Journal |
總結
綜合上述論證Morgan Stanley的觀點，總結如下：
- 5奈米製程以下，資本密集度大增，衝擊成本優勢 ➠ 同意，接下來3年設備折舊影響大
- 毛利率低於50%將成為常態 ➠ 不一定，但短期內毛利率下降大致是確定的
- 台積電成長幅度高於業界平均值，但將不如市場預期 ➠ 同意，但時間點可能在2023
- 2022年後半導體會進入下修循環 ➠ 不同意，時間點可能在2023，但變數仍多
- 台積電股價不便宜，現金殖利率也不到3% ➠ 同意，相較其他半導體投資標的股價並不便宜
台積電是好公司，技術與實力不容質疑，但市場氛圍似乎無視半導體產業屬於週期性產業，投資先進製程是保持領先的必要手段，但隨著設備成本與客戶開發成本暴增，也的確帶來成本居高不下的隱憂。
即使半導體產業迎合5G、AI、電動車、高性能運算等10年的大成長趨勢，但2020年開始的大擴產，到2022年下半～2023年的確可能出現供需反轉，加上美國重建半導體供應鏈，台積啟動海外設廠後也將導致成本增加！
股價是反應未來，如果長期看好也打算長期持有TSMC，那麼在半年線到年線之間股價佈局可以理解，但如果持股時間在一年之內的投資人，好的股票選擇很多，理性來看似乎不必因為護國神山而有特殊情結。
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