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台積電TSMC的投資思考

驗證Morgan Stanley近期的降評觀點

如果打算長期持有台積電,在半年線到年線之間股價佈局可以理解,但如果持股時間在一年之內的投資人,好的股票選擇很多,理性來看似乎不必抱有特殊情結。

6月18日Morgan Stanley的分析報告調降了TSMC的目標價及投資評等,引來市場關注,不少持有台積電的投資朋友訊問對台積電的看法,因此花了一些時間研究TSMC接下來面臨的挑戰,驗證大摩的觀點,希望有助於投資評估時的獨立判斷。

TSMC Innovation from Chip to System,資料來源:IEEE ISCC Conference

Morgan Stanley大摩的觀點

基於媒體的報導,Morgan Stanley分析師基於以下幾個觀點,將TSMC目標價自$655調降到$580,並調降至中立Neutral的評等,認為買進TSMC在接下來3-5年會成為「dead money」

  • 5奈米以下,資本密集度大增,衝擊成本優勢
  • 毛利率低於50%將成為常態
  • 成長幅度高於業界平均值,但將不如市場預期
  • 2022年後半導體會進入下修循環
  • 台積電股價不便宜,現金殖利率也不到3%

讓我們試著驗證大摩的觀點,看看TSMC面臨的挑戰是否真如報告所稱。




5奈米以下先進製程衝擊成本優勢?

TSMC資本支出計畫

TSMC在4月15日的法說會宣布今年資本支出達300億美元,三年將支出1,000億美元。下表是IC Knowledge分析台積電的資本支出計畫絕大部分的資本支出都集中在7奈米以下的先進製程

TSMC三年資本支出計畫集中在先進製程,資料來源IC Knowledge

先進製程對成本的影響

大眾普遍的認知是晶圓尺寸放大,例如從8吋到12吋,晶片成本得以大幅降低。

那麼先進製程線寬變細、電晶體密度提高、晶片面積縮小、晶圓單價提高,是否也有降低晶片成本的效益呢?

先說結論:先進製程對降低成本幫助有限

原因:

下圖為IC Knowledge的分析,晶圓成本在10奈米製程之下衝高 (左下圖 ),電晶體密度雖然因製程微縮提高 (中下圖) ,但右下圖顯示在10奈米先進製程之下晶片成本降幅趨向平緩!

製程演進對晶圓成本、密度、晶片成本影響,資料來源:IC Knowledge


很明顯
先進製程對客戶的效益並不在降低成本,而是提高晶片性能、降低耗電、縮減晶片面積,但晶圓成本增加抵消了成本優勢!

再深挖一下晶圓製程的成本結構,晶圓設備成本(包含折舊、維護、支持設施)比重隨製程節點演進而暴增 (斜率向上) ,10奈米之下的先進製程成本結構中設備成本佔了超過80%!

晶圓製程節點成本結構分析,資料來源:IC Knowledge

結論:

Morgan Stanley對先進製程衝擊成本優勢的觀點是有根據的! 

然而,未知的因素在於客戶願意支付的晶圓價格,TSMC最先進製程的最大客戶是Apple,而Apple又是知名的壓成本高手,因此估計價格關鍵會在TSMC的競爭對手的追趕進度,以及終端產品能接受的晶片價格!





毛利率低於50%將成為常態?

毛利率趨勢

近四年來,TSMC的毛利率在2019Q1最低到了41.31%,之後一路走高,但今年第一季 (2021Q1) 毛利率52.36%,則較上季下滑了1.63%

TSMC Gross Margin Trend,製圖:美股探路客

公司營運報告揭露,2021Q1毛利率下滑主因是“relative lower level of utilization” 產能利用率下滑!

並且基於匯率28.4的假設,預估 2021Q2的毛利率在49.5%~51.5%之間,毛利率將連續兩季下滑,因為 5奈米製程貢獻、產能利用率高無法調節成本結構!(財務報告全文第三頁,連結http://shorturl.at/otHNP)。

是的,先進製程導入的前期,因為設備折舊、良率的關係會導致毛利率較低

因此台積 2021年上半年將連續兩季毛利率下滑,同時近期美元匯率走弱,因此很可能公司第二季的毛利率將接近50%!(根據報導美元匯率每升值 1%,台積毛利將下滑 0.2%)

結論:預期台積短期 (半年內) 的毛利率將持續下滑,加上匯率問題,甚至有可能跌破50%,但中長期較難預測。

原因:

短期新製程持續導入,資本大幅度支出造成設備折舊居高,毛利率不容易成長。但如果晶片需求緩解,公司得以調整產品組合,是可以適度提高毛利率的。

長期很難預測,因為國外設廠成本、3奈米以下製程投資、整體半導體市場週期等因素摻雜一起。


先進製程比重

對照ANANDTECH的資料,TSMC的2021Q1營收中,5奈米 佔14%、7奈米 佔35%,兩者加起來接近一半的營收。然而,2021Q1的5奈米營收貢獻明顯較上季下滑30%,主要原因:

  • Apple需求的季節性變化
  • TSMC的高階製程容易受到Apple季節性業績的牽動,除非有更多客戶同樣採用最高階的製程,否則公司的營運更容易受到單一客戶的影響

  • 7奈米製程客戶較5奈米多,缺晶片情況下客戶競逐產能,容易拉抬價格
TSMC製程營收比重,資料來源:anandtech.com

因為先進製程晶片開發成本的暴增,能支付費用的客戶越來越少,因此先進製程業績,越來越受少數客戶的影響。根據IBS (International Business Strategies) 的估計7nm晶片設計開發成本為$2.98億美元,5nm已經增加為$5.42億美元,3奈米則預估將暴增到$15億美元!

IC設計成本 vs 晶圓製程節點,資料來源:IBS




台積電成長幅度高於業界平均值,但將不如市場預期?

半導體產業週期性

根據WSTS在2021年6月8日預估全球半導體產值在2021年成長幅度為19.7%,2022年為8.8%。而媒體報導,台積預估2020~2025年營收的平均年複合成長率為10%~15%。

半導體產業是明顯的週期性產業,近十年在2011、2015、2019年就經歷明顯的營收負成長下滑,大約是以4年為一週期

全球半導體需求週期性變化,資料來源:WSTS

晶圓廠大擴產

4月底媒體報導台灣4大晶圓廠齊擴產,根據SEMI在2021年的估計,到2024年全球將新增22座8吋晶圓廠,產能將大幅增加17%。

8吋晶圓產能增加趨勢,資料來源:SEMI 2021

另外,TSMC跟Samsung在 5nm製程及客戶的競爭上,也讓兩者共同快速擴產,根據TrendForce在2020年11月的預估,兩者產能會在一年之內增加超過一倍。

5奈米產能增加趨勢,資料來源:TrendForce Nov. 2020

結論:

如果半導體產業週期性持續,2023年可能看到需求下滑,但台積的表現應該仍然優於市場!

原因:

因產業週期因素,半導體產業在2023年可能將面臨營收下修,此外,晶圓廠2020年開始的大擴產動作,產能最遲會在2022年開出,更催化了供需反轉的可能性。





2022年後半導體會進入下修循環?

根據前面的分析,預估半導體產業2023年營收可能下滑,隨著全球產能在2022年大幅開出,的確也有可能供需反轉,但目前其實很難預測未來走勢。

結論:

有可能但其實很難預測,根據半導體產業過去幾年循環的歷史來看,2023年的機率較高


台積電股價不便宜,現金殖利率也不到3%?

TSMC無庸置疑是全球晶圓製程技術與產能的領先者,但目前Forward PE為 28.22x,與其他半導體類股相比,目前股價的確並不算便宜。

例如目前大概只有nVidia的48.81x、AMD的38.65x高於TSMC,UMC聯電目前為17.45x,其他如Texas Instrument、Intel、Broadcom、Qualcomm、Micron、ADI及SK Hynix等的Forward PE都較低。

再與近兩年營收成長性更高的晶圓設備龍頭Applied Materials相比,其Forward PE僅為20.25x。

半導體類股Forward PE比較 (2021年6月22日) ,資料來源:gurufocus.com

結論:TSMC目前的股價真的不算便宜!





TSMC股價與分析師評等

TSMC的股價在過去一年已經從2020.06.22的$314漲到2021.06.22的$578,上漲了84%,超越台股指數的46.9%,但在Morgan Stanley的降評報告發布後,股價再次跌落半年線之下,美國ADR更是表現弱勢,5月之後基本都在半年線之下。

TSMC (2330) 過去一年股價走勢,2020.06.22~2021.06.22

今年Morgan Stanley已經3次調降TSMC的目標價,股價從3月初以來也已盤整近4個月,且6月18日報告發布之後股價也跌落到半年線之下。

  • 2021.03.25:$708 ➟ $668
  • 2021.05.21:$680 ➟ $655
  • 2021.06.18:$655 ➟ $580

根據華爾街日報的統計,相較一個月前,分析師對TSMC的平均評等,已經從買入Buy調降為超越大盤Overweight。

TSMC ADR ($TSM) Analyst Ratings,資料來源:Wall Street Journal



總結

綜合上述論證Morgan Stanley的觀點,總結如下:

  • 5奈米製程以下,資本密集度大增,衝擊成本優勢 同意,接下來3年設備折舊影響大
  • 毛利率低於50%將成為常態 不一定,但短期內毛利率下降大致是確定的
  • 台積電成長幅度高於業界平均值,但將不如市場預期 同意,但時間點可能在2023
  • 2022年後半導體會進入下修循環 ➠ 不同意,時間點可能在2023,但變數仍多
  • 台積電股價不便宜,現金殖利率也不到3% ➠ 同意,相較其他半導體投資標的股價並不便宜

台積電是好公司,技術與實力不容質疑,但市場氛圍似乎無視半導體產業屬於週期性產業,投資先進製程是保持領先的必要手段,但隨著設備成本與客戶開發成本暴增,也的確帶來成本居高不下的隱憂。

即使半導體產業迎合5G、AI、電動車、高性能運算等10年的大成長趨勢,但2020年開始的大擴產,到2022年下半~2023年的確可能出現供需反轉,加上美國重建半導體供應鏈,台積啟動海外設廠後也將導致成本增加!

股價是反應未來,如果長期看好也打算長期持有TSMC,那麼在半年線到年線之間股價佈局可以理解,但如果持股時間在一年之內的投資人,好的股票選擇很多,理性來看似乎不必因為護國神山而有特殊情結。





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